Les produits structurés sont-ils performants ?

Les produits structurés sont des instruments financiers généralement censés apporter une exposition aux marchés actions tout en limitant – partiellement – le risque de perte.  Émis par une banque ou une compagnie d’assurance, ils sont donc composés d’une partie dédiée à la protection du capital et d’une partie dédiée à la recherche de performance.

Plus précisément, le profit d’un produit structuré est décrit par une formule mathématique qui dépend de l’évolution d’un actif appelé sous-jacent. Le sous-jacent d’un produit structuré peut-être une ou plusieurs actions, et le plus souvent, un indice boursier comme l’Euro Stoxx 50 ou le CAC 40.

Une façon de mesurer la performance d’un produit structuré est tout simplement de comparer les gains que vous auriez réalisé avec ce produit par rapport aux gains que vous réalisez en investissant directement dans le sous-jacent.  

Nous avons fait cette comparaison pour deux produits structurés types. Ce que nous allons voir, c’est que la performance des produits structurés est largement inférieure à celle de leur sous-jacent.  Autrement dit, les produit structurés sont loin d’être le meilleur placement.  

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Qu’est-ce qu’un produit structuré ?

Produit 1 : Produit structuré à garantie partielle du capital

Le premier produit que nous avons analysé est un produit à garantie partielle du capital à échéance 10 ans. Son sous-jacent est l’Euro Stoxx 50 EWD5. Ce qui signifie que le sous-jacent de ce produit est l’Euro Stoxx 50, duquel il faut soustraire 5 % aux performances annuelles.

Ce produit structuré fonctionne de la façon suivante :

• à l’année 10, on regardera la valeur du cours du sous-jacent, cela déterminera la performance du produit structuré sur la période;
• il est possible de récupérer la performance du sous-jacent plus tôt mais cela implique la perte de la garantie en capital.

De plus, à l’issue des dix années, vous profitez d’une couverture contre la baisse, garantissant 90 % du capital investi initialement. Par exemple, si le sous-jacent baisse de 50 % la dernière année, vous ne subirez que 10 % de perte. En revanche si la baisse est inférieure à 10 %, elle sera répercutée sur votre mise initiale.

Ce type de produit structuré est un exemple typique de ce qui peut être proposé à travers des assurances vies ou des fonds structurés.

Un produit de la sorte peut être séduisant car il présente une garantie à hauteur de 90 % du capital initial et paraît ne pas être plafonné en terme de performances. Cependant, notons ici que le sous-jacent est l’Euro Stoxx 50 EWD5, il faut donc bien retirer 5 % aux performances annuelles de l’Euro Stoxx 50. Cette réduction des performances n’est pas un plafonnement mais une manière détournée de prélever des frais (liés à la garantie).C’est extrêmement important, car comme nous allons le voir, cela détériore considérablement la performance du sous-jacent et donc du produit structuré.

Exemples de scénarios

Dans les deux scénarios que nous allons étudier, nous comparons le profit que nous aurions obtenu avec :

• le produit structuré
• un investissement directement dans un fonds indiciel ou un ETF répliquant l’Euro Stoxx 50.

Scénario 1 : fortes baisses de l’Eurostoxx 50 et forte volatilité

Dans ce scénario, nous supposons un investissement le 3 janvier 2000, au début de la crise lié à l’éclatement de la bulle internet. Les dix années sont volatiles, il y a de fortes baisses et des fortes hausses. Un investissement direct dans un ETF Euro Stoxx 50 aurait rapporté 4,5 %, in fine, sur la totalité de la période.

Le sous-jacent du produit structuré, quant à lui, connaît une baisse supérieure à 10 % tout au long de la période. Cela est dû au “rabot” de 5 % par an sur l’indice. La garantie partielle du capital est activée et permet de protéger le capital investi initialement face à cette forte baisse

Conclusion de ce premier scénario :

• la performance d’un investissement en direct est de 4,5 %
• la performance du produit structuré est négative à hauteur de – 10 %

Le graphique ci-dessous permet de visualiser l’évolution des indices avec et sans les 5 % de performances annuelles retranchées. C’est cette différence qui explique que le produit structuré soit si peu performant.

Scénario 2 : hausse continue de l’Euro Stoxx 50

Dans ce deuxième scénario, l’investissement est réalisé entre 1991 et 2001. Il ne subit donc pas la crise liée à la bulle internet. Un investissement direct via un ETF Euro Stoxx 50 génère une performance de 82 % sur cette période.

Le sous-jacent du produit structuré, quant à lui, connaît :

• plusieurs hausses, notamment sur les 3 dernières années, permettant de capter une partie de la performance du sous-jacent ;
• plusieurs baisses inférieures et supérieures au seuil de -10 %.

Conclusion sur ce deuxième scénario:

• l’investissement en direct réalise une performance de 82%
• le produit structuré génère une performance de 10 %

Le graphique ci-dessous permet de visualiser l’évolution des indices dans ce deuxième scénario.

Les brochures des produits structurés contiennent uniquement des scénarios fictifs. En réalisant des scénarios réels, il est aisé de se rendre compte que lors d’une hausse ou d’une baisse des cours, l’indice est plus performant que le produit structuré.

La différence entre le sous-jacent et l’indice réside dans le calcul. En effet, comme vu précédemment, le sous-jacent est obtenu après avoir soustrait 5 % aux performances annuelles de l’indice de référence.

Sur toute la période 1982-2009

Nous avons réalisé des backtest sur la période 1982-2009, voici ce qu’il en ressort :

• La performance du produit structuré est inférieure à celle de l’ETF dans 93 % des cas;
• lorsque le produit structuré performe, l’écart avec la performance de l’indice est très faible car l’ETF ne connaît des variations négatives importantes que très rarement;
• sur un tel horizon d’investissement (10 ans), une garantie du capital n’est pas nécessaire et son coût est très élevé.

L’indice est donc bien plus performant que le produit structuré.

Simulations de cours aléatoires

Les exemples précédents ont le défaut de n’être que des exemples, sur une période donnée et avec une évolution donnée. Afin de mieux visualiser la différence de performance entre le produit structuré et son sous-jacent, nous avons comparé le résultat de l’indice et du structuré en générant un million de trajectoires.  

Ces simulations permettent d’envisager tous les scénarios possibles, aussi bien haussiers que baissiers.

Prenons le produit précédent. Pour rappel, c’est un produit qui offre une garantie partielle du capital à hauteur de 90 % du capital initial à échéance (10 ans). L’indice dont nous avons simulé la performance suit les deux paramètres suivants :

• une performance moyenne de 8,5 % ;
• une volatilité annuelle moyenne de 17 %.

A noter que pour la performance du sous-jacent du produit structuré, nous devons réduire de 5 % par an celle de l’indice ainsi simulé. La distribution des résultats obtenus est la suivante :

Le graphique ci-dessus met en lumière que :

• la performance moyenne du produit structuré est de 3,86 % par an ;
• la performance moyenne de l’indice est bien de 8,49 % par an, par construction ;
• en moyenne, la sous performance du produit structuré est donc de 4,63 % par an, par rapport à l’ETF;
• la volatilité de l’indice est supérieure à celle du produit structuré;
• l’absence de performance du produit structuré en dessous de -1 % par an illustre l’effet de la garantie partielle du capital;
• le décalage entre la représentation graphique des performances de l’indice et du produit structuré illustre le manque à gagner lors d’un investissement dans un tel produit.

Produit 2 : produit structuré à cliquet sur Euro Stoxx 50.

Le deuxième produit que nous avons analysé est un produit dit à “effet cliquet” de 8 ans. Son sous jacent est l’Euro Stoxx 50 dividendes non réinvestis.

Ce produit structuré fonctionne de la façon suivante :

De l’année une à l’année huit, à chaque anniversaire, on regarde si le sous-jacent est supérieur à toutes ses valeurs anniversaire précédentes.  

• Si le sous-jacent est supérieur aux années précédentes, le produit vous verse un coupon de 8 % du montant initialement investi;
• Si ce n’est pas le cas, aucun coupon n’est versé.

A l’issue des huits années, si la valeur du sous jacent est supérieure à sa valeur à toutes les dates anniversaires précédentes, alors vous avez automatiquement le droit à la totalité des coupons, soit 8 fois 8 % du montant investi. C’est là le gain maximal possible avec ce produit structuré.

De plus, à l’issue des huit années, vous profitez d’une couverture contre la baisse, allant jusqu’à 40 % de la plus haute date anniversaire. Par exemple, si le sous-jacent baisse systématiquement sur la période dans la limite de 39 %, vous n’en subirez pas conséquences. En revanche, dès que la baisse dépasse 40 %, elle est répercutée sur votre mise de départ.

On parle de produit à “cliquet” car à chaque anniversaire, la valeur de l’indice sert de nouvelle référence à condition que celle-ci soit supérieure à l’ancienne valeur : la valeur est cliquée.

Ce type de produit structuré est un exemple typique de ce qui peut être proposé par des grandes banques, sous la forme d’un produit à cliquet ou d’un “autocall”. Avec l’autocall, la seule différence est que le produit prend fin automatiquement dès que le premier coupon est versé. Obligeant ainsi l’épargnant à en souscrire un nouveau.

Un produit de la sorte peut être séduisant car il présente un objectif de 8 % par an avec une garantie partielle en capital. Cependant, notons ici que le sous-jacent est l’Euro Stoxx 50 sans ses dividendes. Or, si vous investissez dans un fonds indiciel qui réplique l’indice, vous percevez les dividendes. C’est extrêmement important, car comme nous allons le voir, cela détériore considérablement la performance du sous-jacent et donc du produit structuré.

Exemples de scénarios

Dans les trois scénarios que nous allons étudier, nous comparons le profit que nous aurions obtenu avec :

• le produit structuré
• un investissement directement dans un fonds indiciel ou ETF répliquant l’Euro Stoxx 50,dividendes réinvestis.

Scénario 1 : forte hausse de l’Eurostoxx 50 et forte volatilité

Dans ce scénario, nous supposons que nous investissons en 2009, au lendemain de la crise des subprimes. Les huit années qui sont largement haussières. Ainsi, si vous aviez investi directement dans un ETF Euro Stoxx 50, vous auriez profité d’une performance de 187 % sur la période.

Voyons ce qu’il en est du produit structuré :

• Entre 2009 et 2017, l’évolution de l’indice sans ses dividendes à été tel que le produit structuré a permis de percevoir 4 coupons, en 2010, 2011, 2014 et 2015.
• le sous-jacent finit en hausse, donc la couverture n’est pas activée;
• en revanche, la valeur finale du sous-jacent n’est pas supérieure à la dernière valeur cliquée : vous n’avez pas le droit à la totalité des coupons.

Conclusion de ce premier scénario :

• la performance d’un investissement en direct est de 187 % ;
• la performance du produit structuré est de 32 %.

Le graphique ci-dessous permet de visualiser l’évolution des indices avec et sans dividendes. C’est cette différence qui explique que le produit structuré soit si peu performant.

Scénario 2 : hausse modérée et faible volatilité

Supposons dans ce scénario que nous investissons en 2010. Cet investissement intervient en 2010, profitant ainsi de la remontée post crise des subprimes. Un investissement seul dans un ETF Euro Stoxx 50 aurait généré une performance de 94% sur la période.

Voyons ce qu’il en est du produit structuré :

• Entre 2010 et 2018, le sous-jacent a évolué positivement, permettant ainsi de :

• percevoir 4 coupons de 8 % en 2014, 2015, 2017, 2018;
• le 4ème coupon a été versé lors de la dernière année;
• un coupon versé lors de la dernière année déclenche le versement de la totalité des coupons de la période.

Conclusion de ce deuxième scénario  :

• la performance du produit structuré est de 64 %;
• la performance d’un investissement en direct est de 94 %.

Le graphique ci-dessous permet de visualiser l’évolution des indices dans ce deuxième scénario.

Scénario 3 : forte baisse de l’Euro Stoxx 50 et forte volatilité

Dans ce scénario, nous supposons que nous investissons en 2006, peu de temps avant la crise des subprimes. Cette période est marquée par une forte volatilité. Ainsi, si vous aviez investi dans un ETF Euro Stoxx 50, vous auriez profité d’une hausse de 15 %.

Le produit structuré, quant à lui :

• Entre 2006 et 2014, le produit structuré a connu des variations positives en début de période puis négatives;
• le versement d’un seul coupon de 8 %, après quoi, il y a eu de fortes fluctuations négatives;
• le sous-jacent finit en baisse donc la couverture est activée.

Conclusion de ce troisième scénario :

• le produit structuré réalise un gain de 8 % sur la période grâce à l’activation de la protection contre la baisse;
• l’indice, quand à lui, réalise une performance de 15 %.

Le graphique ci-dessous permet de visualiser l’évolution  des indices dans ce troisième scénario.

Contrairement aux scénarios fictifs des brochures de produit structuré, ces scénarios sont bien réels. Ils montrent que le produit structuré ne parvient pas à égaler la performance de l’indice. En cas de baisse ou de hausse des cours, l’indice est toujours meilleur.

Cela s’explique notamment par la différence entre le sous-jacent du produit structuré et l’indice de référence. Dans l’indice, les dividendes sont réinvestis alors que ce n’est pas le cas pour le sous-jacent.

Sur toute la période 2000-2008

Nous avons réalisé des backtests sur la période 1982-2009, voici ce qu’il en ressort :

• l’ETF Euro Stoxx 50 superforme le produit structuré dans 82 % des cas;
• le plafonnement à la hausse de la performance à 8 % par an engendre un manque à gagner important lorsqu’on le compare la variation de l’indice à celle du sous-jacent;
• les pertes subis par le sous-jacent et par l’indice sont similaires, ce qui témoignent de l’inefficacité de la protection offerte par le produit structuré.

Comme vu précédemment, cette différence résulte dans la méthode de calcul du sous-jacent du produit structuré. Il est obtenu en prenant l’Euro Stoxx 50 dividendes non réinvestis.

Conclusion : un produit structuré est moins performant et sa protection en capital est peu utile.

• Les garanties offertes par les produits structurés sont toujours sur le long terme. Or, elles ne sont pas utiles car à long terme un investissement en actions est quasi-systématiquement haussier. Ainsi les garanties des produits structurés sont rarement actionnées (5% avec le produit précédent). Elles servent surtout à rassurer les clients.
• Les pratiques mises en oeuvre par les fournisseurs de produits (indices truqués, dividendes non versés) réduisent largement la performance du produit par rapport à celle de l’indice.